sábado, 14 de octubre de 2017

Entrevista a Jamie Mai


El mundo de las inversiones presto atención en Jamie Mai, cuando fue mencionado por Michael Lewis en su libro “The Big Short”, al comprar los credit default swaps en CDOs antes de la crisis financiera de 2008, la firma de Jamie, Cornwall Capital, incremento más de 80 veces su capital.

Antes de fundar Cornwall Capital en 2002, mientras que la mayoría de los inversores de valores invierten sólo cuando están seguros de que no perderán una cantidad significativa de dinero, Jamie piensa en el margen de seguridad en términos probabilísticos. 

Cornwall observa a través del espectro de riesgo para detectar las oportunidades que están a menudo "fuera de los límites" para la mayoría de los inversionistas de valor,  ante inversiones de baja probabilidad/alto rendimiento, para oportunidades ambiciosas de trading 

Las estrategias de Cornwall van desde operaciones fundamentales temáticas, hasta operaciones que buscan beneficiarse de ineficiencias esotéricas del mercado, la única característica que unifica prácticamente todas las estrategias de Cornwall, es que están estructuradas y se implementan como altamente asimétricas negociaciones de sesgo positivo, es decir, operaciones en las que el potencial alcista excede con mucho al riesgo bajista. 

Una de estas operaciones, una apuesta en corto a las hipotecas subprime, llevó a Mai, Ledley y Hockett a convertirse en personajes clave en el libro de Lewis, aunque esta operación en particular fue inusualmente rentable para Cornwall, en última instancia produjo alrededor de 80 veces la prima inicial que pagaron por la protección de la subprime, por defecto era totalmente representativo a los tipos de operaciones busca Cornwall.

A partir de mayo de 2011, Cornwall cambió a una nueva estructura de fondos abierta a inversores externos, a través de los años, Mai había encontrado varias oportunidades de trading, que fácilmente podrían acomodar mucho más capital de lo que su oficina podría invertir, en algunos de esos casos, exploró la posibilidad de recaudar dinero de inversionistas externos para participar en ideas de trading, pero decidió que el retraso involucrado era demasiado largo. 

El catalizador que finalmente convenció a Mai de reestructurar el fondo para dar cabida a inversores, nació de la frustración de no poder participar en una rara oportunidad de arbitraje puro en 2008 porque carecía de suficientes activos, Mai decidió abrir el fondo sólo a un puñado de inversionistas sofisticados con los que podría ser razonablemente transparente y compartir ideas, en lugar de tratar de maximizar los activos administrados.

Durante los casi nueve años transcurridos desde su creación, Cornwall Capital ha producido una rentabilidad neta media anual del 40 % (52 por ciento bruto), la desviación estándar anualizada ha sido relativamente alta en un 32 % (37 por ciento en bruto), el ratio de Sharpe de Cornwall es de 1,12 (1,23 bruto), que representa un desempeño muy bueno basado en esta medida de retorno/riesgo, ampliamente utilizada, pero subestima grandemente la verdadera rentabilidad/riesgo del fondo.

A continuación la entrevista a Jamie Mai:

Entrevistador:        ¿Tienes alguna reserva al ser participe en el libro de Michael Lewis, The Big Short?

Jamie Mai:        Sin lugar a duda, originalmente no teníamos interés en ser nombrados, cuando Michael se acercó a nosotros en 2009, Charlie y yo estábamos empleando la mitad de nuestro tiempo en el trabajo de no inversión, tratando de impactar la política de reforma financiera. 

Pensamos que era increíblemente aterrador, que nadie hablara de los defectos estructurales fundamentales en los derivados de crédito que hicieron que la crisis financiera fuera tan difícil de resolver.

También estábamos hablando con periodistas de diarios y de difusión, para ayudar en los esfuerzos por comprender y comunicar a las fuerzas responsables de la crisis, por ejemplo, cuando Michael se acercó por primera vez a nosotros, Charlie había proporcionado recientemente una amplia información del fondo al programa Planet Money de NPR. 

El episodio que produjeron posteriormente, llamado "El gigantesco fondo de dinero", fue una interpretación casi exacta de la historia que Charlie y yo estábamos pregonando a cualquiera que quisiera escucharnos, y en ese momento, no había mucha gente que lo hacía.

Así que cuando Lewis vino, hablamos con él abiertamente, en su caso, proporcionamos una narrativa más técnica que se centró en por qué las bursatilizaciones hipotecarias subprime, estaban tan fuera de control, mientras nos pedía incluirnos en el libro, nunca lo consideramos serio, sobre todo porque nos dijo que quería centrarse en mi relación con mi padre.

Muy lejos en el proyecto, Michael volvió a preguntarnos de nuevo. Dijo: "Oigan, chicos, no he podido encontrar a ningún otro inversionista que fue en corto en CDOs del tema subprime, y realmente necesito que participen así que tengo una relato para dar a conocer la mecánica de CDOs", sobre los CDOs fundamentalmente para entender cómo ocurrió la crisis de crédito. 

Exploramos la posibilidad de blindar nuestras identidades a través de seudónimos ó personajes ficticios, no pudimos encontrar una buena alternativa, así que después de que Michael insistió, a regañadientes estuvimos de acuerdo.

Entrevistador:        ¿Estabas satisfecho con la forma que salió en el libro?

Jamie Mai:        Sí, lo estaba, desveló el papel de las titulación de hipotecas subprime como causal de la crisis crediticia de una manera que era accesible a un lector sin experiencia en finanzas. 

Creo que ha tenido un impacto positivo en el diálogo público, ojalá el relato se hubiera extendido para incluir más sobre las secuelas, en particular la política gubernamental de indulgencia y la interrelación entre el riesgo sistémico y los derivados de crédito, pero supongo que esas extensiones estaban fuera del alcance del libro.

Entrevistador:    ¿Cómo se siente sobre la forma en que usted y sus compañeros fueron retratados?

Jamie Mai:        Aunque en términos generales, estoy bien con la forma en que Lewis nos retrató, su representación refleja al menos un toque artístico, supongo que podría haber sido mucho peor, capturó muy bien algunos de los aspectos de nuestra metodología, pero creo que su interpretación podría llevar a los lectores a conclusiones imprecisas sobre nuestro enfoque de inversión.

Entrevistador:        Específicamente, ¿cómo sentiste que los retrataron incorrectamente?

Jamie Mai:        Creo que el lector puede equivocarse, con la sensación de que éramos sólo vaqueros tomando riesgos imprudentes, cuando en realidad es cierto lo contrario.

Entrevistador:        Sí, los hizo sonar como afortunados vaqueros, recuerdo que cuando leí el libro, mi impresión fue que en su interpretación se encontraba algo similar a las líneas de "nunca hubo una inversión de largo plazo, con menos probabilidad de tener éxito". La secuencia de operaciones, era como una apuesta de 10 a 1, que pagó grandes beneficios, sin embargo, cuando leí las descripciones de cada una de las operaciones, mi impresión fue: eso no es suerte, es en realidad un gran trading asimétrico, que hace todo el mundo, Cuando lo leí, usted estaba encontrando opciones muy carentes de valor, ó inversiones con opciones como características, y aprovechando la oportunidad de una posibilidad razonable de ganancias muy grandes con un riesgo bien definido y limitado.

Jamie Mai:        No pensé que se diera cuenta leyendo el libro.

Entrevistador:        Bueno, creo que fue principalmente leyendo entre las líneas, supongo que el lector medio probablemente no habría tenido esa impresión. Pero los hechos estaban allí, para poder sacar sus propias conclusiones.

Jamie Mai:        Me alegra que hayas descrito lo que hiciste.

Entrevistador:        Aunque puedo entender cómo algunos de sus operaciones podrían hacer literalmente multiplicar la inversión, me quedé perplejo por la magnitud de las ganancias indicadas por Lewis, basado en los números del libro, sonaba como si hubiera multiplicado su participación inicial de $ 110.000 más de mil veces, lo que suena un poco increíble.

Jamie Mai:        Así es, aunque con justicia para Michael, tuvo una seria limitación al contar nuestra historia, que fue dejar a mi familia fuera de ella, mi padre ha dirigido una de las firmas de adquisición apalancadas más antiguas en los Estados Unidos por más de 20 años, y antes de eso dirigió el banco de inversión Lehman Brothers. Cornwall Capital es una oficina familiar que él y yo formamos juntos en el 2002. 

La presunción de tres vaqueros carentes de dirección y operando con un presupuesto reducido, resulto una buena copia mientras preservaba la privacidad de mi familia, pero no reflejaba con exactitud el hecho de que teníamos capital y una idea clara de cómo queríamos evolucionar nuestro enfoque de inversión. 

Hicimos nuestro primer trade en mi pequeña cuenta de Schwab porque no habíamos finalizado de estructurar el vehículo de inversión de la familia, así pues, la cifra de $ 110.000 dólares era exacta, en sentido estricto, simplemente no era representativo porque había mucho más capital detrás de él, y teníamos un plan claro para la ampliación de la estrategia.

Entrevistador:        Me di cuenta de que estudio historia en la universidad, que apenas suena como alguien que busca entrar en el trading. ¿Fueron sus objetivos de carrera diferentes antes?

Jamie Mai:        Bueno no podría decirle cuáles eran mis ambiciones en mi carrera como estudiante universitario, pero no necesariamente pensé que estaba tomando la opción de una carrera de finanzas haciendo especialización en la historia. 

Tengo mucha suerte de tener al padre que tengo, el siempre me animó a seguir mi propio camino, es un gran modelo a seguir, es una de esas personas raras que pueden ser muy exitosas en su carrera y siguen siendo muy humildes. 

Es el pensador más claro que conozco, y si he heredado algún rasgo de él se que me ha ayudado como inversor, es una habilidad para ver las cosas en términos prácticos y prácticos, podríamos decir que ambos somos buenos identificando lo obvio. 

En cuanto a mi carrera, cuando decidí que estaba listo para ceder, mi padre me empujó hacia la contabilidad como una forma de puerta trasera para entrar en el capital privado. 

Es una mejor base para el capital privado que las trayectorias profesionales tradicionales de la banca de inversión ó consultoría de gestión, existe mucho de cierto en el adagio que la contabilidad es el lenguaje de los negocios.

Entrevistador:        ¿Volviste a la escuela por el título de contabilidad?

Jamie Mai:        Sí, en ese momento, la Universidad de nueva York, tenía un  programa maestro especial del programa de contabilidad que era patrocinado por las "seis grandes" empresas de contabilidad que querían diversificar su personal, para incluir a graduados con grados de artes liberales. 

De hecho, uno de los requisitos previos para ser contratado en el programa era que no se hubiera tomado ningún curso de contabilidad anterior, hubo un curso intensivo de verano para cubrir cuatro años de clases de contabilidad, y luego pasar al grupo de auditoría financiera como contador de personal del primer año, fui contratado por Ernst & Young, LLP y trabajé principalmente en auditorías de grandes bancos de inversión.

Entrevistador:        ¿Incursiono en el capital privado después de terminar su grado?

Jamie Mai:        Sí, fui a trabajar para Golub Capital, que era entonces una pequeña firma de capital privado, donde Charlie Ledley fue su primer analista de inversiones y yo era el segundo, pero ahora han crecido sus activos bajo administración de menos de $ 100 millones a varios miles de millones de dólares.

Entrevistador:        ¿Qué aprendió allí que le resultó útil más tarde?

Jamie Mai:        Creo que mis experiencias en el capital privado me proporcionaron una base sólida en el análisis de valor fundamental, el proceso de seguir con la diligencia debida a un valor por adquirir requiere poder diseccionar los datos de la empresa en el nivel más granular. 

Es muy fácil perderse analizando problemas cuya complejidad aumenta a mayor profundidad, pero es necesario profundizar, porque es a menudo donde se encuentra la información que conduce a las respuestas que hacen que sea viable la inversión, una habilidad necesaria en el capital privado es tener capacidad de cortar los malos negocios rápidamente, ya que la intensidad de estos recursos crea costos de pérdidas de oportunidad altos. 

Una habilidad que aprendí de otro ex jefe y mentor mío, Will Thorndike en Housatonic Partners, fue que encontrar respuestas es mucho más fácil cuando se sabe de antemano cuáles son las preguntas. 

Entender cuáles son las preguntas correctas puede ser engañosamente difícil, pero una vez que lo hagas, el resto es un análisis deductivo directo para determinar si la hipótesis es correcta, por lo general no lo es, en cuyo caso lo arrojas al basurero con el 98 % que nunca nos conducirán a nada.

Entrevistador:        ¿Cómo se tradujo su experiencia de capital privado cuando se involucró en el lado de la inversión?

Jamie Mai:        Me atrajeron primero a situaciones especiales, ya que parecían ser un ajuste natural para el enfoque analítico impulsado por las hipótesis y la rigurosidad que me habían enseñado. 

Mi definición de una situación especial es aquella en la que se ha producido una dislocación de precios, ya sea en una sola empresa ó en una industria, porque el mercado ha identificado un riesgo idiosincrásico particular y le ha asignado un descuento de incertidumbre. 

Es fácil enmarcar las preguntas en situaciones especiales porque el mercado ya ha identificado el problema y aplicado el descuento, nos encanta el mercado bull clásico contra los mercados bear, ya que son dinámicos a menudo complejos, é involucran eventos que pueden ser estimados probabilísticamente. 

Aunque los mercados generalmente son buenos para estimar la magnitud de un pasivo contingente, a menudo son pobres para evaluar los resultados de forma probabilística, como ejemplos tenemos los litigios, acciones regulatorias ú otros eventos que crean la percepción del riesgo del negocio.

Entrevistador:        ¿Un ejemplo específico?

Jamie Mai:        Una de nuestras primeras situaciones especiales involucró al fabricante de cigarrillos Altria en 2003, la capitalización bursátil de Altria había disminuido cerca de un 50 % en respuesta a una serie de rebajas en las agencias de calificación, lo que refleja la evolución negativa en algunos de los litigios más grandes de acción colectiva en curso en ese momento.

Obviamente, el pasivo contingente para las compañías tabacaleras era enorme, por lo tanto, no era irrazonable que algunos casos individuales tuvieran el potencial de introducir un riesgo significativo de incertidumbre. 

Cada caso incluía el potencial para asentamientos de 9 ó incluso 10 cifras, sin mencionar el riesgo de establecer un precedente favorable para los futuros demandantes, no fue difícil crear una historia que terminara en insolvencia para las compañías tabacaleras.

Al mismo tiempo, hemos escuchado a un par de inversores inteligentes argumentar que las agencias de calificación se habían equivocado, en su opinión, es probable que los reajustes estructurales protegieran a las compañías tabacaleras del desmembramiento. 

Específicamente, mencionaron un acuerdo global con los 50 procuradores generales del estado y el hecho de que los contribuyentes estadounidenses ya habían adquirido un interés económico controlante en las compañías tabacaleras, con la mayoría de los ingresos provenientes de las ventas de cigarrillos a varias agencias gubernamentales federales, estatales y locales.

Nos gustó el argumento alcista y decidimos echar un vistazo más de cerca, los litigios comerciales tienden a deshacerse de mucha información públicamente disponible, aprendimos todo lo que pudimos acerca de cada uno de los casos principales serpenteando su camino a través de los tribunales en aquel momento. 

También encontramos muchos litigantes inteligentes que no estaban involucrados en estos casos, pero los seguían de cerca, la información que nos proporcionaron nos permitió asignar al menos probabilidades malas a varios resultados, pasamos dos meses analizando los escenarios del litigio del tabaco y concluimos que el descuento estaba seriamente exagerado.

Como observación general, los mercados tienden a sobre-descontar la incertidumbre relacionada con los riesgos identificados, a la inversa, los mercados tienden a subdividir los riesgos que aún no han sido expresamente identificados, cada vez que el mercado apunta a algo y decir que esto es un riesgo para preocuparse, en mi experiencia, la mayoría de las veces, el riesgo termina siendo no tan malo como el mercado lo anticipa.

Entrevistador:        ¿Cómo se estimo qué descuento el mercado daría al precio?

Jamie Mai:        Fue bastante fácil en este caso, dada la evidente correlación entre las rebajas de calificación y el precio de las acciones, aunque no pudimos estar seguros de que la correlación reflejara la causalidad, parecía probable. 

Como un acercamiento complementario, usted podría también calcular el valor de la desintegración de la compañía cuánto los negocios no tabaco relacionados, como la Kraft, luego restando este valor del precio de las acciones, se podría volver a una estimación del valor que el mercado estaba asignando al negocio del tabaco. 

La diferencia entre este valor y el valor del negocio del tabaco, en ausencia de cualquier incertidumbre en el litigio, proporcionó una estimación del descuento por litigio implícito en el precio de mercado.

Entrevistador:        ¿Cuál fue la operación que usted realmente hizo?

Jamie Mai:        Parecía bastante claro que era probable que una nueva información sustancial, saliera relativamente pronto para validar las preocupaciones de las agencias de calificación sobre el litigio, en cuyo caso, el precio de las acciones se vendería sustancialmente ó al revés, en cuyo caso, la acción se apreciaría substancialmente, por lo tanto, había una probabilidad por encima de la media de un gran movimiento de precios en una dirección ú otra.

Ya habíamos visto casos en los que el mercado de opciones asignaba distribuciones de probabilidad normales, a situaciones que claramente tenían resultados bimodales, así que lo primero que comprobamos era si las opciones de Altria todavía suponían una distribución de probabilidad normal, a pesar de la presencia de un evento bimodal. 

Efectivamente, los precios de las opciones de Altria todavía implicaban una distribución normal, lo que significaba que las opciones out the money eran demasiado baratas, dado que nuestro trabajo sugería una mayor probabilidad de un resultado alcista, compramos las calls out the money. 

Las calls se apreciaron fuertemente cuando una de las pautas clave que apoyaban los descensos de calificación, fue rechazada en apelación poco después de que iniciamos nuestra inversión. 

Conseguimos alrededor de 2,5 veces nuestro dinero en la operación, a pesar de que hicimos un gran retorno para un período corto de tenencia, en retrospectiva me parece que vendimos demasiado pronto.

Entrevistador:        ¿Algún otro ejemplo de una oportunidad de trading que fueron creadas por las opciones mal tasadas, relacionadas con un acontecimiento corporativo?

Jamie Mai:        En 2002, Capital One cayó de $ 50 a $ 30 dólares en un día, después de que la compañía anunciara que había llegado a un acuerdo con los reguladores para incrementar bruscamente sus reservas, frente a su cartera de préstamos subprime y mejorar sus procedimientos de evaluación de riesgo crediticio. 

El argumento anterior había sido que la larga cadena de ganancias de Capital One era impulsada por sus mejores modelos cuantitativos, para evaluar el riesgo de crédito subprime. 

Ahora, había una seria pregunta en cuanto a si los impresionantes resultados financieros de la compañía eran más un producto de contabilidad fraudulenta, que una mejor modelización del riesgo. 

Una batalla completa entre bull/bear, siguió con algunos analistas que demandaban que la compañía era un fraude y otros analistas que decían que el equipo de gerencia estaba totalmente sobrevalorando la acción, las probabilidades de que la acción aún estuviera cerca de $ 30 dólares en dos años parecían muy pequeñas, ó la empresa sería reivindicada ó se iría debajo.

Entrevistador:        Así que el valor es cero ó va mucho más alto. ¿Tenía un sesgo en cuanto a qué escenario era más probable?

Jamie Mai:        Investigamos mucho, hicimos comprobaciones de antecedentes sobre gestión, hablamos con personas que habían ido a la universidad con el CEO, porque la pregunta esencial se relacionaba con el carácter ético de la administración. 

Aunque no éramos un gran inversionista, fuimos tenaces sobre conseguir el acceso al equipo directivo, hablamos con el oficial principal de riesgo, que no mucha gente quiere hacer, pero para nosotros su opinión era muy valiosa.

Nos preocupaba particularmente que el mayor factor en su Profit & Loss, fuera este elemento el que amalgamara los ingresos de titulación, no hubo visibilidad en absoluto en cuanto a esta cifra. 

Pensamos que si había algo malo con la empresa estaba donde estaría, con el tiempo, el oficial de riesgo se sintió muy cómodo hablando con nosotros, nos habló abiertamente y no parecía en absoluto como alguien tratando de tergiversar una historia.

Entrevistador:        ¿Cuál fue la operación usted hizo?

Jamie Mai:
        Pensamos que la compra de las calls out the Money, nos proporcionó la mejor manera de expresar el trading, porque el resultado potencial hizo un gran movimiento de precios mucho más probable de lo habitual para la acción. 

Bajo estas circunstancias, las calls out the money eran las más equivocadas y tenían mayor influencia, estábamos pensando comprar a $ 40 dólares los calls de enero de 2005, que estaban negociando cerca de $ 5 dólares. 

Luego hubo algunas noticias bajistas marginales, y las acciones cotizaron hasta cerca de $ 27 dólares, las calls que buscábamos bajaron de $ 5 a $ 3.50 dólares, eso fue un gran movimiento porcentual, lo que hizo que la recompensa en este trade se vea mucho mayor y compramos las calls.

Entrevistador:        ¿Cuánto tiempo estuvo en la operación?

Jamie Mai:        Hemos mantenido las opciones durante más de un año, período durante el cual, las acciones de Capital One se recuperaron completamente, acabamos ganando alrededor de seis veces nuestro dinero invertido en las calls.

Entrevistador:        Las operaciones de Altria y Capital One, proporcionaron ejemplos de situaciones en las que el supuesto de distribución de normal de probabilidad implícito en los modelos de fijación de precios de las opciones era incompatible con las realidades del mercado. ¿Qué otras inconsistencias cree usted que existen en la forma en que se fijan los precios de las opciones?

Jamie Mai:        Las opciones tienen un precio más bajo cuando la reciente volatilidad ha sido muy baja, sin embargo, en mi experiencia, el mejor predictor de futuros incrementos de volatilidad es la baja volatilidad histórica. 

Cuando la volatilidad es muy baja en un mercado, consideramos que es un momento muy interesante para empezar a buscar maneras de obtener alta volatilidad, tanto porque la volatilidad es muy baja en un sentido absoluto y porque la certeza del mercado reflejada por la baja volatilidad, a menudo implica una probabilidad de aumento de la volatilidad futura.

Entrevistador:        ¿Está usted a favor de las opciones a largo plazo?

Jamie Mai:        A menudo, cuanto más larga sea la duración de la opción, menor será la volatilidad implícita, lo cual no tiene ningún sentido, hace poco compramos opciones de compra de 10 años fuera del mercado en el Dow como cobertura de inflación. 

La volatilidad implícita en el índice es muy baja, las compañías incluidas en el Dow Jones 500, estarían en la mejor posición para pasar a largo a precios más altos, también existe una tasa de interés implícita en la compra de opciones a largo plazo que puede ser muy interesante cuando las tasas de interés son muy bajas, como lo son ahora.

Al ser largas opciones de compra de 10 años, estamos tomando la exposición en la tasa libre de riesgo implícita en los modelos de precios de opciones, si suben las tasas de interés, el valor de las opciones puede aumentar drásticamente.

Entrevistador:        ¿Existen otras inconsistencias de precios de opciones que buscas?

Jamie Mai:        En los modelos de opciones generalmente se supone que los precios a plazo son predictivos de los movimientos futuros del precio spot, la investigación académica y el sentido común sugieren que esta relación es a menudo inválida. 

Los modelos de precios de opciones a plazo pueden desglosarse, especialmente en los mercados de tipos de interés con estructuras de plazo abrupto y bajos niveles de volatilidad.

Un simple ejemplo de esta anomalía sería un comercio de tarifas que hicimos en 2010, en ese momento, la tasa de interés brasileña actual era de alrededor del 8 % y la tasa forward de 6 meses era de más del 12 %.
Los precios de las opciones a plazo a seis meses se distribuyeron alrededor de la tasa forward de más del 12 %, en otras palabras los precios de las opciones asumieron implícitamente el tipo forward de 6 meses como el nivel esperado. 

La volatilidad implícita en el momento era alrededor de 100 puntos básicos normalizados, lo que significaba que el mercado estaba asignando las probabilidades de que nada suceda durante los próximos seis meses, es decir, las tasas se mantienen cerca del 8 % mas común evento de desviación estándar de cuatro.

No teníamos convicción sobre la dirección futura de las tasas de interés brasileñas, mucho menos los niveles reales, pero pensamos que la hipótesis de que una tasa spot en seis meses cerca de la tasa spot actual era un evento mayor que la de cuatro desviaciones estándar, una suposición que estaba incluida en el precio de la opción representaba un precio erróneo. 

Hemos estructurado un trading que tenía un precio de acierto de alrededor el 10 %, que era barato porque estaba bien out the money basada en la tasa de interés a futuro (por encima del 12 %), pero en realidad estaba bien in the money basado en la tasa de interés actual 8 %, las tarifas podrían haber subido por un monto igual a la mitad de la diferencia entre las tasas forward y spot, y todavía habríamos ganado dinero.

Entrevistador:        ¿Por qué el mercado esperaba un aumento tan fuerte de las tasas de interés brasileñas?

Jamie Mai:        Hubieron varios factores, las exportaciones de productos básicos son un motor importante en la economía brasileña, en ese momento, el alza de los precios de las materias primas y el fuerte crecimiento de China (un importante importador) dieron como resultado un aumento de la inflación interna. 

Había una gran convicción de que el banco central brasileño estaba a punto de iniciar una amplia serie de aumentos de tasas muy sustanciales, aunque ciertamente entendimos por qué el mercado vio subir las tasas como probable, pensamos que el aumento de más 400 puntos básicos implícito por la tasa forward probablemente fue exagerado. 

Otro factor que contribuyó a las expectativas de tasas más altas, fue que las tasas de interés son un activo revertible promedio y, históricamente las tasas habían estado más cerca del 12 % que el 8 %.

Entrevistador:        Bueno, ese fue un ejemplo de un amplio diferencial entre las tasas spot y forward que conduce a una anomalía en los precios de las opciones. ¿Qué otros tipos de anomalías buscas?

Jamie Mai:        Las prospecciones supuestas basadas en correlaciones de retrocesos estadísticos son fuente de algunas oportunidades interesantes, luego de la crisis financiera de 2008, surgió un claro paradigma de risk-on/risk-off  en los mercados, y particularmente en los mercados de divisas (FX). 

Si se trataba de un entorno de riesgo, todo el mundo se dirigía a las monedas con exposición a mercados emergentes y productos básicos, como el dólar australiano. 

Cuando se trataba de un entorno de riesgo, todos huían de divisas como el dólar australiano y se acumulaban en monedas refugio como el franco suizo, antes de la crisis financiera de 2008, la correlación entre el dólar australiano y el franco suizo había oscilado entre modestamente positivo a modestamente negativo durante muchos años, es decir, no había una relación fuerte entre los dos. 

Después de la crisis financiera, sin embargo, el dólar australiano y el franco suizo exhibieron una correlación inversa extrema debido a la psicología del risk-on/risk-off  que dominaba los mercados, llegó al punto en que, si el franco suizo subía bruscamente, podría estar relativamente seguro de que el dólar australiano bajaría bruscamente y viceversa.

En ese momento, estábamos buscando una forma eficaz de reducir el euro, la volatilidad implícita en las colocaciones en euros era cara, bajamos la prima sustancialmente tomando nuestra exposición a través de una peor opción, que es una opción exótica que tiene un precio basado en una entrada de correlación además de las entradas estándar para una opción.

Entrevistador:        Eso es nuevo para mí. ¿Cuál es lo peor de la opción?

Jamie Mai:        En el peor de los casos, usted paga una prima única por una canasta de opciones, en el trading que hicimos, se dio en dos cruces en la cesta: euro frente al dólar australiano (EUR/AUD) y el euro frente al franco suizo (EUR/CHF). 

Lo malo de las estructuras de la opción es que son más baratas, porque el pago está determinado por la opción que funciona más mal desde la perspectiva del comprador, mientras una de las opciones expire fuera del dinero, el comprador de la opción perderá toda la prima. 

La correlación esperada entre las diferentes opciones que comprenden lo peor de la canasta es por tanto, una entrada de precios relevante, además de los insumos estándar que determinan los precios de las opciones.

El peor de la opción que compramos es que era muy barato, porque una correlación negativa fuerte había emergido entre el EUR/AUD contra EUR/CHF, si un cruce bajaba la correlación reciente sugería que el otro cruce probablemente iría para arriba, que debería en teoría proteger al vendedor de la opción. 

Nuestra opinión sin embargo, era que queríamos que la exposición al euro se estrellara, y pensamos que si el euro se desplomaba, se estrellaría contra el dólar australiano y el franco suizo, inundando el reciente risk-on/risk-off del efecto de correlación inversa. 

Si hubiéramos hecho una apuesta bajista en el euro usando los cruces EUR/AUD ó EUR/CHF, habríamos tenido que pagar una prima de aproximadamente 4½ por ciento de lo normal, pero podríamos haber obtenido el peor trade de la cesta, pensábamos que el mercado estaba equivocando debido a un efecto de correlación que creíamos vulnerable por menos en una décima parte.

Entrevistador:        Supongo que el mercado estaba fijando el precio de la prima a un nivel que suponía que la correlación actual, era la correlación futura más probable, sin tener en cuenta que hubo un evento potencial de que un temor a la deuda indujo a la liquidación del euro que podría alterar radicalmente la correlación existente.

Jamie Mai:        Sí, y si la correlación fuera -0.60, los distribuidores nos venderían la opción tasada en un supuesto de la correlación de -0.50,  entre uno al otro.

Entrevistador:        ¿Qué sucedió en esta operación en particular?

Jamie Mai:        El euro se cayó contra el dólar australiano y el franco suizo a mediados de 2009, y terminamos compensando más de seis veces nuestro capital invertido en la operación.

Entrevistador:        Parece que el denominador común en todas sus operaciones, está aprovechando el hecho de que los mercados siempre fijan los valores en el supuesto implícito, de que los cambios de los niveles prevalentes son igualmente probables en cualquier dirección, cuando en realidad los factores fundamentales idiosincrásicos pueden moverse en una dirección mucho más probable. Por ejemplo, en este caso particular, el potencial relacionado con el evento de una fuerte liquidación en el euro, hizo posible que la correlación inversa entre el dólar australiano y el franco suizo disminuyera, ó incluso revertiera, mucho mayor que la posibilidad de que la correlación sea más negativa el mercado siempre asume simetría, y busca una potencial asimetria.

Jamie Mai:        Exactamente, nuestras operaciones varían ampliamente en probabilidad de beneficios, pero todas comparten la característica de tener un precio bajo en relación con la probabilidad y la magnitud de una ganancia, tenemos un trading que ahora realmente me gusta.

No sé si lee a Jeremy Grantham de GMO, es un inversionista de valor ampliamente respetado que mira todas las clases de activos y escribe comentarios y editoriales sobre lo que está viendo, desde hace algún tiempo, ha estado argumentando que las franquicias orientadas al consumidor de alta calidad, en particular las que tienen grandes marcas internacionales, son baratas en relación al resto del S&P 500 en base tanto al rendimiento de dividendos como al valor del flujo de caja de la empresa, en mi opinión, ha presentado un argumento bastante convincente que sitúa las valoraciones relativas en el contexto de un ciclo, en el que los nombres de baja calidad tienden a superar al principio del ciclo, y los nombres de alta calidad tienden a superar al final del ciclo.

Existe un índice llamado XLP, que es un índice de empresas de consumo de Estados Unidos como Procter & Gamble, Coca-Cola y Johnson & Johnson, si Grantham tiene razón, en algún momento deberíamos ver una revalorización de las acciones en este índice.

Entrevistador:        Supongo que en el ciclo actual desde el mínimo de 2009, ¿el XLP ha subido menos que el S&P 500?

Jamie Mai:        Ha aumentado mucho menos, inicialmente consideramos las opciones de compra en el índice XLP, que eran relativamente baratas, pero a Ben se le ocurrió una manera mucho mejor de estructurar la misma idea de trading basada en la baja beta del XLP de 0.5 frente al S&P500.

Beta es el cambio esperado de una seguridad relativa al cambio en el índice de referencia (por ejemplo, S&P500) por un pequeño cambio en el precio, una beta de 0.5 indica que se espera que el XLP cambie en un 0.5 % si el S&P 500 cambia en un 1 %.

Una observación que encontramos particularmente sorprendente, fue que a pesar del bajo nivel de beta del XLP desde el inicio del índice a fines de 1998, los cambios porcentuales netos en el XLP y el S&P500  durante todo el período fueron casi idénticos. 

El XLP subió menos en los mercados alcistas y bajó menos en los mercados bajistas, pero para el período en general, el cambio neto fue aproximadamente el mismo, al ver que ambos índices tenían aproximadamente el mismo cambio neto durante un largo período, un período que incluía tanto el boom y la quiebra del boom del Internet y el crash del crédito, hace que la idea de que el XLP tenga una beta de 0.5 contra el S&P500  parezca contrario a la intuición en períodos más largos.

Además pensamos que el flujo de efectivo y las valoraciones de dividendos implicaban el potencial de una revalorización del XLP del 25 % frente al S&P500, contactamos a un distribuidor de opciones exóticas y les pedimos que cotizaran una opción de rendimiento superior que se basaría en el rendimiento del XLP frente al S&P500. ¿Cuál es la medida única que el distribuidor va a usar para fijar las probabilidades de que el XLP supere al S&P500?

Entrevistador:        La beta

Jamie Mai:        Exactamente, entonces con la beta igual a solo 0.5, el precio del modelo para una opción de rendimiento superior fue muy bajo, traducido al inglés, esas entradas dicen que es probable que el XLP y el S&P500 se muevan en la misma dirección, sin embargo el XLP solo moverá la mitad que el S&P500.

Entrevistador:        Pero si tuviéramos un mercado a la baja, entonces la beta más baja implicaría una mayor probabilidad de supéralo, es decir implicaría que el XLP bajaría menos que el S&P500.

Jamie Mai:        Ese es un gran punto, y es la razón por la cual, para obtener la opción a bajo costo, tuvimos que cerrar la opción al precio spot actual. 

Entonces, dónde estaba la doble condición para que la opción saldara: el XLP tuvo que superar al S&P500 y el S&P500 tuvo que pasar sin cambios más alto, esto era esencialmente una posición beta larga condicional, estaba condicionado a que el XLP superara a la S&P500, y era una beta larga porque solo podía dar sus frutos en un mercado emergente.

Entrevistador:        ¿Qué le hizo pensar que el momento para el trading era correcto?

Jamie Mai:        No teníamos la convicción de que el mercado fuera a subir, sin embargo, casi siempre queremos tener una exposición beta prolongada, y al condicionar la opción a que el XLP supere al S&P500, pudimos obtener una exposición beta al mercado extremadamente baja. 

Cuando tienes opciones, siempre estás luchando contra el tiempo de descomposición, averiguar cómo hacer para que la prima de la opción sea más económica es una forma de mitigar esa descomposición.

Entrevistador:        Por lo tanto, la hipótesis básica es que la beta se mide en función de los cambios de precios relativos diarios, lo que puede ser un indicador muy pobre para los cambios de precios relativos a largo plazo.

Jamie Mai:        Cierto un hecho que es obvio si miras una comparación de gráficos a largo plazo del XLP versus el S&P500, la volatilidad es un proxy terrible para medir el cambio potencial de precios, a lo largo de intervalos de tiempo más largos. 

Por ejemplo, si un precio del activo cambia en un porcentaje constante cada día, su volatilidad será cero, una de nuestras estrategias se llama sigma barato y se basa en la idea de que los mercados a veces siguen tendencias y que la volatilidad subestimará dramáticamente el movimiento de los precios potenciales de los mercados con tendencia.

Por ejemplo en 2007, Charlie notó que el dólar canadiense tenía una tendencia muy suave, ya que rompió la marca del dólar por primera vez en décadas, el spot pasó de aproximadamente 1,10 [dólares canadienses por dólar de EE. UU.], a aproximadamente 0,92, un movimiento de precios muy grande, la volatilidad del mercado sin embargo fue muy baja, sobre la base de la volatilidad, acababa de ocurrir un evento inverosímil sin sentido.

Entrevistador:        Eso es pasado. ¿Cómo se relaciona eso con una operación que hiciste?

Jamie Mai:        Si la volatilidad implícita a tres meses indica que el movimiento de precios que acaba de ocurrir, era un evento de desviación estándar de tres y medio, nos gustaría la probabilidad de comprar opciones profundas out the Money para un retroceso del precio en la dirección opuesta.

Por lo tanto, el concepto básico es que los precios de las opciones tenderán a tener un precio demasiado bajo en los mercados con tendencias suaves.

Entrevistador:        Por lo tanto, el concepto básico es que los precios de las opciones tenderán a tener un precio demasiado bajo en los mercados con tendencias suaves.

Jamie Mai:        Sí, y este es otro tipo de precio incorrecto para la opción, el principio más amplio es que los supuestos explícitos é implícitos que intervienen en los modelos de fijación de precios de las opciones, a menudo divergen de la realidad subyacente. 

Buscar esas divergencias puede ser un ejercicio muy rentable porque puedes esperar y no hacer nada hasta que veas una probabilidad que es muy mala,  la matemáticas de la opción funciona mucho mejor en intervalos cortos, una vez que se extiende el horizonte de tiempo, se introducen todo tipo de variables exógenas que pueden ser un candado en el modelo de fijación de precios de opciones.

Otro ejemplo de distorsión, que se introduce cuando se extiende el intervalo de tiempo se relaciona con el hecho de que los modelos de fijación de precios de la opción suponen que la volatilidad aumenta con la raíz cuadrada del tiempo. 

Esta suposición puede proporcionar aproximaciones razonables para intervalos de tiempo más cortos, digamos un año ó menos, pero si tiene una desviación estándar muy baja y la extiendes por mucho tiempo, no escala de manera adecuada. 

Por ejemplo, si una desviación estándar de un año es del 5 %, suponiendo que la desviación estándar de nueve años solo sea del 15 % es probablemente una subestimación.

Entrevistador:        Supongo que la razón es que cuanto más largo sea el período de tiempo, mayor será el potencial de una tendencia y, por lo tanto, mayor será la probabilidad de que un movimiento de precio a más largo plazo exceda la probabilidad implícita de desviación estándar, que aumenta solo por la raíz cuadrada del tiempo.

Jamie Mai:        Si.

Entrevistador:        ¿No implicaría esto a su vez, que cualquier opción a largo plazo es probable que tenga un precio demasiado bajo?

Jamie Mai:        Nos encantan las opciones a largo plazo.

Entrevistador:        Todos los intercambios que hemos discutido parecen compartir dos denominadores comunes: un precio incorrecto, que surge porque los supuestos estándar de fijación de precios en el mercado son inadecuados para una situación dada, y un perfil de rentabilidad/retorno asimétrico que es de retorno abierto y riesgo restringido. ¿Hay otros denominadores comunes en sus operaciones?

Jamie Mai:        Para cualquier idea de trading que se nos ocurra, siempre esperamos que nuestro trabajo nos conduzca a una confianza en la mesa sobre una visión direccional.

Cuando lo encontramos, nada es mejor, lamentablemente esas situaciones ocurren muy raramente, casi invariablemente en algún punto del camino, terminamos refutando uno de los argumentos de nuestra hipótesis, ó decidimos que el riesgo que estamos evaluando realmente es inescrutable, ó que pasamos por alto algún factor importante, y la situación nunca fue interesante para comenzar.

La realidad es que tenemos un modelo de negocio en el que cavamos 50 pozos secos por cada idea que exploramos, y que nos conduce a un trading en el que estamos convencidos. 

En diferentes grados, todas las operaciones que hemos discutido hasta el momento, han reflejado situaciones en las que no teníamos un alto nivel de convicción acerca del resultado que estábamos buscando para ganar dinero. 

En cambio, teníamos la convicción de que las probabilidades eran considerablemente malas, proporcionándonos un valor esperado positivo, a pesar de que no teníamos una visión sólida sobre la dirección del mercado subyacente.

Mientras que el inversor de valor clásico logra la preservación del capital asumiendo riesgos solo cuando confía en que no perderá una cantidad significativa de dinero, pensamos en el riesgo de manera más probabilística. 

Somos tan fanáticos de la preservación del capital, pero en lugar de lograr un margen de seguridad al saber que una empresa tiene activos ó flujo de efectivo, que el mercado no valora adecuadamente, alcanzamos nuestro margen de seguridad al tener un esperado alto valor. 

Nos sentimos cómodos perdiendo el 100 % de nuestra prima cuatro veces seguidas, siempre que creemos que es probable que se produzca un pago de 25 veces si hacemos la misma apuesta 10 veces consecutivas.

La alta convicción en una ruta de eventos a un precio como un evento de baja probabilidad es nuestro Santo Grial, la operación de crédito hipotecario subprime (CDS, por sus siglas en inglés) fue la imagen de una transacción de alta convicción, que se valoró como un evento improbable. 

Llegamos al trade tarde, lo que es típico para nosotros porque nos gustan las situaciones en las que hay una razón convincente por la cual un trade debería estar funcionando, y el único contra argumento es que todos dicen que debería funcionar, pero no lo ha hecho. 

En el transcurso de un par de meses, pasamos de tener una visión probabilística de que los mercados estaban demasiado seguros de que la revalorización del precio de la vivienda continuaría indefinidamente, hasta tener un alto nivel de convicción de que existía una burbuja de liquidez que inevitablemente proporcionaría el catalizador para su propio colapso.
 
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FUENTE:                                     MAGOS  DEL  MERCADO