sábado, 18 de noviembre de 2017

Entrevista a Tom Claugus


Thomas Claugus lo tenía todo pensado, la seguridad financiera era muy importante, obtendría un título en ciencias prácticas y un MBA, un conjunto de credenciales que creía que garantizarían una carrera exitosa, y eso es justo lo que hizo.

Después de obtener un título en ingeniería química, Claugus pasó dos años trabajando en su campo elegido y luego interrumpió su carrera profesional para asistir a la Harvard Business School, después de recibir su MBA, Claugus regresó a su antigua compañía, Rohm & Haas, y ascendió en la escala corporativa, luego de 15 años, fue gerente de sus operaciones europeas y pensó que estaría en fila para eventualmente convertirse en el CEO de la firma, el tenía seguridad financiera, su carrera estaba en una trayectoria ascendente, amaba su trabajo y la gente con la que trabajaba, todo iba exactamente según el plan trazado, excepto que Claugus tenía otra pasión. 

También era un ávido inversionista bursátil que se sintió atraído por el mercado de valores desde niño,  Claugus se adhirió a una disciplina de vivir con solo un tercio de sus ingresos é invirtió el resto en el mercado de valores, a través de una combinación de buen desempeño y la inversión adicional de sus ahorros anuales, su cuenta de acciones creció constantemente a lo largo de los años.

Eventualmente, Claugus descubrió que estaba ganando más dinero de su cartera de valores que de su posición ejecutiva en la industria química, decidió abandonar su carrera exitosa para convertirse en un administrador de cartera, la que fue la decisión más difícil que haya tomado, sus pensamientos sobre esta decisión y las vacilaciones que la siguieron lo llevaron a una gran angustia personal.

Claugus ha obtenido un rendimiento neto anual compuesto del 17 % en un período de 19 años, su cuenta personal auditada fue aún mejor, con un interés bruto del 33 % durante los siete años anteriores al lanzamiento del fondo. 

Durante el récord combinado de 26 años, Claugus tuvo cinco años de pérdidas, dos de ellas fueron muy modestas 3 % ó menos, los únicos años negativos significativos fueron en 1991, cuando su cuenta bajó un 12 %, 2008 cuando el fondo perdió un 25 % y 2011 cuando el fondo bajó casi un 9 %, en cada caso, la ganancia del año siguiente duplicó con creces la pérdida (excluyendo 2011, por ejemplo, luego del pésimo desempeño de 2008, el fondo aumentó un 56 % en 2009, el mejor año de su historia.

Claugus es contrarían por naturaleza, a menudo queda rezagado cuando otros ganan dinero fácil y se dispara cuando otros entran en pánico, esta experiencia de inversión en imagen espejo fue claramente evidente en el último año de la burbuja tecnológica (1999) y sus consecuencias.

Claugus en realidad obtuvo una pequeña pérdida en 1999 cuando el S&P 500 subió un 21 %, pero luego obtuvo grandes ganancias durante el gran mercado bajista de 2000 a 2002, la única excepción evidente para evitar el bajo rendimiento en un mercado bajista fue la crisis financiera de 2008 cuando Claugus perdió dinero como la mayoría de los demás.

Incluso cuando a Claugus le está yendo bien durante los fuertes años de mercado de acciones, la fuente de ganancias puede ser contradictoria, como ejemplo, Claugus logró un rendimiento compuesto anual del 18 % durante la década de los 90 (su fondo se lanzó en 1993), no por la constante subida de los precios de las acciones, sino por una brecha neta durante todo el período. 

Los niveles de exposición altamente diferenciados de Claugus (frente a la mayoría de los fondos de cobertura de acciones) han sido una de las características, además de los sólidos rendimientos a largo plazo, que han atraído a los inversores, en particular a aquellos que administran carteras de multifondos, la compañía de fondos de cobertura de Claugus, GMT, actualmente maneja $ 5.0 mil millones de dólares en sus fondos de recursos de Bays onshore y offshore.

Claugus tiene su base en Atlanta, donde lo conocí una década antes cuando daba una charla a un grupo de fondos de cobertura regionales, la entrevista a Claugus se realizo cuando vino a la ciudad de Nueva York para asistir a una conferencia. 

A continuación la entrevista a Tom Claugus:

Entrevistador:         ¿Cuándo se intereso por primera vez en el mercado de valores?

Tom Claugus:         Mi padre invertía en acciones, cuando era niño veía a mi padre revisar la página de cotización de acciones del periódico todos los días, tenía curiosidad por lo que estaba haciendo, así que le pregunté al respecto, creo que compré mis primeras acciones cuando tenía nueve años.

Entrevistador:         ¿Cómo hace un niño de nueve años para comprar acciones?

Tom Claugus:         Tenía un plano de la ruta en papel, uno de mis padres abrió una cuenta de custodia para mí.

Entrevistador:         ¿Su padre le ayudó a elegir acciones para comprar?

Tom Claugus:         No, él me dio una lista de acciones del índice S&P500, lo hojeé y encontré dos compañías locales que reconocí Wheeling Pittsburgh Steel y McCrory, que era una tienda de cadena de cinco y diez centavos así que las compré, ambas compañías finalmente se declararon en quiebra, gané un poco de dinero en Wheeling Pittsburgh Steel, pero perdí con McCrory en bancarrota.

Mi padre fue producto de la Depresión, y estaba muerto de miedo de volver a ser pobre, de alguna manera, no sé cómo lo hizo, me transfirió esa inseguridad, desde muy temprana edad, sabía que quería ser financieramente independiente, eso fue muy importante para mí, recuerdo que cuando era un estudiante de primer año en la universidad, armé un plan financiero a 30 años que describe cómo podría ahorrar é invertir mi dinero. 

Calculé que al ahorrar dos tercios de mis ingresos y ganar un 10 % anual en mis inversiones, podría ser millonario cuando tuviera 53 años, la razón por la que escogí ingeniería química fue porque era bueno en matemáticas y química, y los ingenieros eran muy bien remunerados, fue tan simple como eso, mi objetivo era ganar $ 12,000 dólares al año, casi me cambiarme a los negocios varias veces durante mi estadía en la universidad.

Entrevistador:         ¿Por qué no lo hizo?

Tom Claugus:         Vengo de una familia con conocimientos de ciencias, mi padre era veterinario, uno de sus hermanos era cirujano cardíaco y el otro hermano era ingeniero, se esperaba que yo me especializara en ciencias ó ingeniería. 

Los negocios se consideraban demasiado fáciles, pero yo no era un buen ingeniero, lo hice bien académicamente porque era dedicado y trabajé muy duro, mi padre también me aconsejo muchísimo por lo importante que era hacerlo bien en la escuela. 

Cuando fui a la universidad, dijo: "Tom, vas a sentir que vas a ir a la cárcel, puedes salir el viernes por la noche ó el sábado por la noche, pero no puedes salir en los dos días, ó de lo contrario no podrás salir adelante". 

Realmente tenía en mente que, en algún momento, estudiaría negocios, mi plan era que obtendría un MBA, pensé que si conseguía un título en ingeniería química y un título en negocios, podría ser gerente de una empresa química.

Después de mis primeros dos años de trabajo, decidí ir a la escuela de negocios, lo solicité y entré a Harvard, la mayoría de mis compañeros me dieron la impresión de que sus familias estaban eufóricas cuando ingresaron a la Harvard Business School, mi padre sin embargo, no estaba feliz para nada cuando me aceptaron, ni siquiera estaba seguro de si iba a ir. 

Entonces se corrió la voz en mi compañía de que me habían aceptado en la Harvard Business School, y uno de los vicepresidentes me llamó y me invitó a almorzar, pensé: Esta persona nunca supo de mi existencia, y ahora me llama para llevarme a almorzar solo porque fui aceptado, quizás debería ir a ese lugar después de todo.

Entrevistador:         Tu padre era un hombre con educación, era un veterinario ¿Por qué tomo mal su ingreso a la Harvard Bussines School?

Tom Claugus:         Estaba molesto porque estaba dejando un trabajo que me estaba pagando $ 15,800 dólares para volver a la escuela, mi padre era un tipo muy duro, no comenzó a estudiar antes de los veintitantos porque sintió que tenía que quedarse en casa, trabajar en la granja familiar y cuidar de su madre. 

Mi padre midió todo en términos de dinero, durante los veranos, ayudaba a mi padre en la granja, cortaba madera y hacía otras cosas, recorríamos el bosque y me enseñaba sobre árboles, cuando nos encontramos con este magnífico nogal, mi padre dijo con admiración: "¿No es este un hermoso árbol? Probablemente valga $ 3,000  dólares".

Entrevistador:         Sin contar sus inicios con las acciones cuando era niño, ¿cuándo comenzó a invertir en el mercado de valores?

Tom Claugus:         Nunca quise depender de mi trabajo por dinero, entonces comencé a invertir desde el primer día, desde el principio, traté de motivarme para ahorrar dinero, mi plan era vivir con un tercio de mis ingresos más un 3 % de mi patrimonio neto, el 3 % de mi patrimonio neto se basó en la suposición de que podría ganar al menos un 10 % al año, entonces efectivamente, mi plan era vivir con un tercio de todos mis ingresos.

Entrevistador:         ¿Cuándo pasó de ser un inversor de larga plazo, a incorporar las posiciones cortas como un componente clave de su estrategia de inversión?

Tom Claugus:         En 1986, comencé a preocuparme de que el mercado fuera demasiado caro, me gusta el riesgo y la emoción de estar en el mercado, sabía que no tenía la disciplina suficiente para mantenerme fuera del mercado y sentía que las acciones eran demasiado caras, así que comencé a tomar posiciones cortas.

Entrevistador:         ¿Fue en 1986?

Tom Claugus:         Si en 1986.

Entrevistador:         Entonces comenzaste a tomar posiciones en corto casi un año y medio antes del crash. [El mercado no alcanzó su punto máximo hasta agosto de 1987.]

Tom Claugus:         Sí, y muchas veces antes de que el mercado caiga, las acciones de menor calidad se recuperan, recuerdo estar en las canchas de tenis con mis amigos en el verano de 1987, y estaba perdiendo tanto dinero que tuve que llamar a mi madre para obtener un préstamo para cumplir con el margin call, ella era la única a quien podía llamar, no hay forma de que mi papá me hubiera prestado el dinero.

Entrevistador:         ¿Se mantuvo corto hasta el crash?

Tom Claugus:         Si.

Entrevistador:         Entonces, a pesar de que el mercado siguió moviéndose en contra de usted, usted simplemente mantuvo su posición. 

Tom Claugus:         Solo aguanté allí.

Entrevistador:         ¿Nunca presentiste algo?

Tom Claugus:         Claro que lo hice, de hecho cuando jugaba tenis ese día, les dije a mis amigos que era un fracaso y que iba a perder todo mi dinero.

Entrevistador:         Estuviste corto durante el crash del 19 de octubre de 1987. ¿Qué recuerdos tiene acerca de ese día?

Tom Claugus:         Como el mercado estaba cayendo, pensé que podría comenzar a buscar algo para reducir mi posición corta neta, la operación que más recuerdo es el la orden de comprar Mead Paper a 32, y llego a 27, el mercado se derrumbaba tan rápido.

Entrevistador:         ¿Cubrió algunas de sus posiciones en corto durante la caída libre del mercado?

Tom Claugus:         No creo que haya cubierto mucho, porque la mayoría de las acciones que tenía en corto eran de baja calidad, y no creía que fuera necesario cubrirlas rápidamente, en lugar de cubrir las posiciones en corto, comencé a comprar acciones que realmente me gustaban.

Entrevistador:         Pero algunas de las acciones en las que estuvo corto, deben haber bajado un 30 % ó más ese día.

Tom Claugus:         Me quedaba en corto estas compañías que vuelan sin parar, algunas de las cuales probablemente fueron manipuladas, creo que solo hubo dos acciones que se vendieron el 19 de octubre de 1987, y yo fui uno de ellos, finalmente el crash.

Siempre he tratado de ser largo y corto en cosas en las que realmente creía, para las situaciones a más largo plazo en las que sentía que los fundamentales de la empresa eran completamente diferentes de la forma en que se le asignaba el precio.

Entrevistador:         En 1987, pasó de llamadas al margen a ganancias extraordinarias. ¿Influyó la experiencia de 1987 de alguna manera?

Tom Claugus:         1987 fue el primer año en que gané más dinero en el mercado que en mi trabajo, eso fue una revelación para mí, y cada año después de eso, gané más dinero en el mercado que en mi trabajo.

Entrevistador:         ¿Cómo pasaste de una carrera como ingeniero químico y gerente de operaciones europeas de una empresa química a gerente de carteras?

Tom Claugus:         Si me hubieras preguntado un año antes de abandonar Rohm & Haas si alguna vez me iría, te habría dicho que estaría allí para siempre, mi aspiración era ser CEO de Rohm & Haas. 

La razón por la que había estado invirtiendo en el mercado bursátil hasta ese momento, era que me gustaba tomar riesgos, y quería ser financieramente independiente, sabía que no podía alcanzar mis objetivos financieros con mi salario. 

Estaba navegando en un buen camino, mis inversiones estaban funcionando para mí, y estaba ganando más dinero en ellas que en mi trabajo, mi capital neto alcanzó $ 1.6 millones de dólares, pensé, el 3 % de $ 1.6 millones dólares es $ 48,000 dólares, podría vivir con eso.

Una vez que tuve esa comprensión, de repente desapareció la necesidad económica de seguir trabajando, hasta ese momento, cada vez que me preguntaba a mí mismo:

¿Cuándo vas a hacer lo que quieres hacer? 

la respuesta siempre sería, más tarde. 

¿Realmente quería vivir en Filadelfia, que es donde se encontraba Rohm & Haas? 

Realmente no, la constatación de que tenía libertad económica para mantener un negocio de tres a cinco años me puso totalmente patas arriba, pasé un año en una terrible agitación.

Entrevistador:         ¿Agitación al tratar de decidir lo que quería hacer?

Tom Claugus:         Sí, en última instancia, decidí administrar el dinero como administro mi propio dinero, inicié un fondo de cobertura en 1990 con $ 3 millones de dólares, parte de eso era mío, y el resto era de amigos y familiares.

Entrevistador:         ¿Cómo fue la gestión de un fondo por primera vez?

Tom Claugus:         Pasé de ser director regional en Europa y todos me decían lo inteligente que era para administrar un portafolio que solo fuera de mi casa, sentí un bajo sentido de autoestima, después de transcurridos nueve meses de esto, me dije, Claugus, eres una persona no un grupo de personas, cometiste un gran error.

Entrevistador:         ¿Qué le convenció de que había cometido un error?

Tom Claugus:         Creo que fue la soledad, pasé 17 años en Rohm & Haas, extrañaba a mis amigos.

Entrevistador:         ¿Cómo lo hizo en términos de rendimiento en los primeros nueve meses de gestión del fondo?

Tom Claugus:         Estuve activo en los primeros seis meses, pero luego comencé a devolver dinero, creo que todavía estaba un poco arriba, cuando empecé a cuestionar seriamente mi decisión de administrar un fondo.

Una vez que no estaba seguro de lo que quería hacer, temía que si continuaba y perdía dinero, sentiría la responsabilidad de compensar la diferencia para mis inversores, y al reembolsarlos, podría perder todo el dinero que tenía ahorrado durante los últimos 14 años.

Entrevistador:         ¿Descubrió que administrar dinero era diferente de lo que había percibido?

Tom Claugus:         La responsabilidad de tener el dinero de otras personas realmente me pesó, si tiene un horizonte temporal de 10 años, puede tomar buenas decisiones y ganar mucho dinero, si tienes un horizonte temporal de tres años, probablemente aún puedas hacerlo bien, pero si solo tiene un horizonte temporal de tres meses, cualquier cosa puede suceder.

Entrevistador:         ¿Por qué crees que hay un horizonte temporal de tres meses?

Tom Claugus:         Porque comencé a dudar si continuaría.

Entrevistador:         ¿Cerro el fondo?

Tom Claugus:        Si, lo cerré al final del primer año.

Entrevistador:         ¿Qué fue lo que finalmente te impulsó a cerrar el fondo?

Tom Claugus:        Había hablado con mis amigos sobre cómo me sentía, Rohm y Haas escucharon que estaba descontento trabajando por mi cuenta y me ofrecieron un trabajo, decidí tomar la oferta y cerrar mi fondo.

Entrevistador:         ¿Cómo se sintió cuando cerró el fondo?

Tom Claugus:        Aquí fue lo más sorprendente para mí, recibí la carta de oferta de Rohm & Haas cerca a Navidad, nunca olvidaré la sensación de abatimiento que tuve cuando leí la carta, era una oferta para ser director regional de Asia con sede en Hong Kong, y realmente no tenía ganas de ir a Asia.

Entrevistador:         ¿No habías discutido los detalles de tu trabajo antes de aceptar la oferta de regresar?

Tom Claugus:        No la tenía hasta ese momento, básicamente, dijeron que me devolverían a un puesto clave y que posiblemente yo aún estaría en la fila para convertirme en el CEO de Rohm & Haas. 

Básicamente, necesitaban desesperadamente a alguien eficiente en Asia, nadie más que estaba calificado quería ir, su actitud era que Tom quiere volver, perfecto, tiene que ganar su camino de regreso, y lo enviaremos a Asia, será bien percibido por la organización, para ellos fue muy claro.

Salí a poner el cartel de venta frente a mi casa, y simplemente no pude hacerlo, uno de mis hijos era un gran gimnasta, era campeón estatal, entonces una de mis preocupaciones fue: ¿Dónde iban a practicar atletismo mis hijos? 

Tenía este terrible presentimiento al respecto, así que llamé al CEO de Rohm & Haas y le dije: "¿Te importa si voy a Hong Kong y lo compruebo primero?". Dijo: "Claro, ve a Hong Kong".

Cuando estaba en el aeropuerto en línea para el vuelo, todavía no estaba seguro de querer ir, así que me salí de la línea, luego volví a la cola y luego volví a salir, finalmente subí al avión.

Entrevistador:         ¿Cuál fue su impresión de Hong Kong?

Tom Claugus:        Muy lleno, ofrecí donar un trampolín a la escuela, y dijeron que no tenían espacio para eso, no era una locura, pero decidí ir de todos modos, intenté emocionarme por ir pero no pude hacerlo, decidí que tenía que regresar a Hong Kong para comprobarlo nuevamente, fue una repetición de mi primera visita, pasé cinco meses tratando de ir a Hong Kong, me deprimí. Perdí 45 libras.

Entrevistador:         Realmente no quería este trabajo.

Tom Claugus:        Esta fue la primera vez en mi vida que decidí hacer algo mentalmente en conflicto con mis emociones, mi cuerpo solo me detuvo en seco, no me di cuenta, pero no había forma de que pudiera ir a Hong Kong. Rohm & Haas tenía un entrenador que hacía evaluaciones de los gerentes para ver si tenían el perfil correcto para ser CEO. 

Durante este período, ella me estaba hablando por teléfono y me hizo una serie de preguntas, ella dijo: "Tom, creo que estás clínicamente deprimido, necesitas ver a un psiquiatra tienes que hacerlo de inmediato. "Ella me encontró un médico que me recetó antidepresivos, finalmente, fui a Rohm & Haas, probablemente había bajado a alrededor de las 135 libras en ese momento, y parecía moribundo, les dije que no podía tomar el trabajo en Hong Kong.

Entrevistador:         ¿Cuándo salió de su depresión?

Tom Claugus:        Muy rápido después de que rechacé el trabajo.

Entrevistador:         ¿Eso lo hizo?

Tom Claugus:        Eso más los antidepresivos, tenía un amigo que había pasado por la depresión, y tan pronto como se dio cuenta de que yo mismo estaba pasando por una depresión, me dio consejos, me dijo: "Mira Tom, esto es lo que tienes que hacer, pasé por todo este asesoramiento, y todo lo que puedo decir es que es solo tomar las pastillas, después de haber tomado el antidepresivo durante aproximadamente dos semanas, la nube se levantó y pude ver de nuevo.

Entrevistador:         ¿Fue ese el único episodio depresivo que tuvo?

Tom Claugus:        El único.

Entrevistador:         ¿Por qué cree que se sintió clínicamente deprimido? ¿Fue principalmente por tener que trasladarse a un lugar donde no quería ir?

Tom Claugus:        Lo que me deprimió clínicamente, fue el intentar obligarme a ir a Hong Kong cuando no quería hacerlo, pero no sabía con certeza por qué no quería hacerlo.

Entrevistador:         ¿Cuál crees que fue ahora el motivo?

Tom Claugus:        Fue porque estaba renunciando a mi sueño, en mi corazón, realmente quería estar solo, y no lo había podido hacer.

Entrevistador:         ¿Aprendió algo de esa experiencia?

Tom Claugus:        Sí, me enseñó la importancia de alinear tu lado emocional con tu lado mental para tomar decisiones que cambien tu vida.

Entrevistador:         ¿Qué hizo después de que rechazo el trabajo en Rohm & Haas?

Tom Claugus:        Decidí que mi plan original de iniciar un fondo de cobertura era lo que realmente quería hacer.

Entrevistador:         ¿Cuándo comenzó un nuevo fondo de cobertura?

Tom Claugus:        En enero de 1993.

Entrevistador:         Eso es aproximadamente un año y medio después de que rechazó el trabajo de Rohm & Haas. ¿Por qué espero tanto?

Tom Claugus:        Después de mi incertidumbre de la primera vez, quería estar seguro de mi decisión la segunda vez.

Entrevistador:      ¿Qué pasa con su preocupación sobre administrar el dinero de otras personas? 

Tom Claugus:        Si estoy 100% dedicado a administrar su dinero y pierdo su dinero, puedo mirarlo a los ojos y decir: "Hice lo mejor que pude", y podría estar de acuerdo con eso, sin embargo, si no estoy 100% comprometido y no estoy seguro de querer participar en el negocio, administrar el dinero de otras personas es muy difícil. 

Una vez que estuve seguro de que quería administrar el dinero del fondo, me deshice del 80 % de la angustia, es la misma razón por la que no ponemos puertas, tuvimos enormes retiros en 2008 porque no teníamos puertas, claro, que hubiera preferido reducir los retiros de inversores, y resultó que a los inversores les hubiera ido mucho mejor si no hubieran retirado en 2008. 

Las personas hacen cosas que no les favorecen, pero hay una gran diferencia entre que ellos tomen su propia decisión y yo les digo lo que les conviene, si los inversores quieren retirar les digo que no pueden porque hay una puerta de entrada, y luego pierdo su dinero, esa es una sensación muy diferente a la pérdida de dinero para los inversores que han decidido por su cuenta permanecer en el fondo.

Entrevistador:         ¿Cómo encontraste la experiencia de trabajar el fondo la segunda vez?

Tom Claugus:        Me gustó mucho.

Entrevistador:         ¿Qué cambió?

Tom Claugus:        Me acostumbré a trabajar solo, y me encanta invertir.

Entrevistador:         ¿Cuál es su filosofía de inversión?

Tom Claugus:        Soy un trader de reversión a la media, usamos bandas de desviación estándar para definir lecturas extremas, por ejemplo, aquí hay un gráfico del S & P 500 basado en datos que datan de 1932, usando una banda de confianza del 95 %, la baja se encuentra actualmente en 895 y la máxima en 2.522, el argumento es que tendría una posición larga máxima en la banda inferior y su posición corta máxima en la banda superior.

Entrevistador:         Pero, obviamente, hay momentos en los que puedes permanecer más allá de las bandas durante un largo período.

Tom Claugus:        Ahí es donde perderemos dinero, por ejemplo en la burbuja tecnológica cuando estábamos cortos, y el mercado siguió subiendo.

Entrevistador:         ¿Cómo variaría su exposición en función de la posición del mercado en relación con las bandas extremas?

Tom Claugus:        En la banda inferior, tendríamos un 130 % de longitud y un 20 % de longitud, en el punto medio, tendríamos un 100 % de longitud y un 50 % de longitud.

Estamos 50 % netos largos en el punto medio en lugar de neutral debido a la tendencia alcista secular a largo plazo en los precios de las acciones, en la banda superior, tendríamos un 90 % en corto y un 20 % de longitud, ó un 70 % de red corta. 

Nuestra exposición neta aumentará a medida que el mercado baje y disminuya a medida que el mercado suba, realizamos cálculos similares utilizando los índices Nasdaq y Russell 2000 y luego derivamos una exposición compuesta de objetivos basada en la relación entre los precios actuales, y las bandas de precios en los tres índices.

Entrevistador:         ¿Cuáles son los otros elementos de su enfoque de inversión, además de un ajuste de reversión a la media en la exposición neta de su cartera?

Tom Claugus:        Después de determinar la exposición neta de la cartera, hacemos un análisis similar por sector, tratando de identificar los sectores que son baratos y los sectores que son caros.

Entrevistador:         Supongo que favorece las posiciones en largo en sectores que son baratos y posiciones en corto en sectores que son caros. ¿Hay excepciones?

Tom Claugus:        Todo el tiempo, las valoraciones relativas son solo una guía, es crítico también examinar los fundamentos específicos, por ejemplo, Brasil puede aparecer como caro, pero los fundamentos son muy buenos, así que no quiero estar corto.

La siguiente parte de nuestro análisis es descubrir por qué un sector ó acción es caro ó barato, y buscamos algo que va a cambiar eso. 

Ahí es donde pasamos el 90 % de nuestro tiempo, busco anomalías, cuando selecciono las ganancias trimestrales, busco las ganancias trimestrales que superan el 50 % ó bajan más del 30 %, por ejemplo recientemente, las ganancias de Rock Tenn, una empresa papelera, fueron enormes, así que trato de descubrir por qué.

Entrevistador:         ¿Cuál fue la razón?

Tom Claugus:        Los papeles de las acciones habían estado baratos durante cuatro ó cinco años, había estado buscando una razón para comprarlos, pero no era un gran negocio, y no pude encontrar uno, pero con el tiempo, hubo dos cosas que sucedieron. 

Primero, nadie había mejorado su capacidad durante años porque el negocio era tan malo, segundo hubo consolidación, como resultado de estos factores, hubo un punto de inflexión, el poder de fijación de precios se había desplazado a favor de los proveedores. 

Es más fácil rechazar un negocio cuando la capacidad se está ejecutando a más del 90 % que cuando se está ejecutando al 60 %, no necesariamente quería tener papeles de empresas a largo plazo, pero quería tenerlas en ese momento, es por eso que compramos Rock Tenn.

Entrevistador:         ¿Qué pasó con esa posición?

Tom Claugus:        Aún lo tenemos, aunque hemos cambiado el puesto, ha aumentado más del 50 % desde donde lo compramos originalmente.

Entrevistador:      Comprobé las exposiciones netas y me sorprendió ver que solo era modestamente corto cerca del final de la burbuja tecnológica. ¿No habría indicado su modelo de valoración a largo plazo una posición corta neta más decisiva en esa coyuntura? Seguramente, el mercado debe haber estado cerca de la parte superior del rango de valoración en ese punto.

Tom Claugus:        Se suponía que estábamos más cortos en red, nuestro objetivo de exposición para el cuarto trimestre de 1999 fue de un 70 % de descuento neto, sin embargo, estábamos perdiendo dinero tan rápido que tuvimos que retroceder en nuestra posición. 

Todos los días, veía y bajábamos otro 1 %, llegué al punto en que dije: "Puede que tenga razón, pero tengo que reducir la cartera", lo que hice fue que, por cada 1 % que perdía la cartera, reduje la exposición en un 2 %, como resultado, en lugar de ser un 70 por ciento corto, entramos en el cuarto trimestre de 1999 con un 70 % en corto y 50 % largo, ó solo un 20 % corto neto.

Pensé que podría reemplazar algunas de las posiciones en corto una vez que el mercado se rompiera, pero no tuve agallas, la gente me dice todo el tiempo que debería reducir las acciones después de que se rompan, todo lo que puedo decir es que, si no cortaste las acciones cuando tenía 80 años, psicológicamente es muy difícil venderlo cuando tiene 50 años.

Entrevistador:         ¿Tiene reglas específicas de gestión de riesgos?

Tom Claugus:        Para muchas personas, el control de riesgos significa que tienen un plan trazado para lo que harán si algo sale mal, intento evitar entrar en esa situación en primer lugar. 

Nuestro momento decisivo de una amenaza de supervivencia es bajar más del 7 % en un mes sin saber por qué, si observa el historial de nuestro fondo, encontrará que el 90 % de las rentabilidades mensuales estuvieron entre +7 por ciento y -7 por ciento, entonces siempre que una pérdida mensual sea inferior al 7 %, todavía estamos en un rango normal, si una pérdida excede el 7 %, indica que algo está mal, si puedo descubrir lo que está mal, entonces podría no cambiar nada, pero si no puedo descubrir lo que está mal, entonces tengo que reducir la exposición.

Entrevistador:         ¿Entonces, una vez que pierdes un 7 % por mes, solo opera a la defensiva?

Tom Claugus:        No, no necesariamente en septiembre de 2008 caímos a lo grande, empecé a reducir la exposición, pero estaba vendiendo acciones a precios que consideraba ridículos, simplemente se sentía mal, entonces me detuve, perder dinero en el lado largo es diferente de perderlo en el lado corto.

Entrevistador:         Porque en general, existe un límite en cuanto a qué tan bajos pueden ser los precios, pero en el lado corto, ¿el riesgo es indefinido?

Tom Claugus:        No es solo eso, también es diferente desde la perspectiva del cliente, durante el cuarto trimestre de 1999 cuando el mercado se disparaba y no tenía acceso a la red, estaba perdiendo el control, al mismo tiempo que la mayoría de los fondos de cobertura estaban ganando mucho dinero. 

Cuando sus inversores giran a su alrededor, y usted está perdiendo dinero, mientras que todos los demás están haciendo dinero, es mucho más probable que retiren su inversión, ser corto en un mercado en alza es muy difícil desde el punto de vista de las relaciones con los inversores, en 2008, estábamos perdiendo dinero, pero también lo estaban haciendo todos los demás, es mucho más fácil mantener su capital base en ese tipo de escenario.

Entrevistador:         Parece que su proceso de gestión de riesgos es muy discrecional. Depende de que confíes en ti mismo para actuar cuando las pérdidas comienzan a ser más extremas de lo normal.

Tom Claugus:        Sí, es muy difícil, en primer lugar, nos esforzamos mucho para evitar entrar en ese tipo de situaciones, se desea diseñar una cartera que sobrevivirá a un tsunami de 150 pies de alto, el factor de riesgo número uno para mí es el apalancamiento, en los niveles extremos, nuestra exposición neta suele ser menor que la exposición neta de un fondo mutuo típico. 

Una de las razones por las que no quité más exposición en 2008 fue que solo tenía una longitud neta del 75%, prácticamente todos los fondos de inversión en el planeta tienen una duración cercana al 100 %, entonces, ¿cuál es el problema?

Entrevistador:         Con el beneficio en retrospectiva, ¿cree que cometió algún error en 1999?

Tom Claugus:        Hice un cambio en el proceso debido a la experiencia de 1999, anteriormente utilicé un intervalo de confianza del 90 % para definir los extremos en los que llegaría a una posición neta máxima ó corta en la cartera. 

Como resultado de esa experiencia de 1999, amplié la banda al 95 %, parte del factor de juicio es la cantidad de riesgo que desea tomar en los extremos porque el mercado puede seguir funcionando, el problema que tuve en 1999 fue que fui demasiado rápido a una posición corta máxima.

Pero en términos de selección de valores, no creo que hayamos hecho nada mal, a principios de 2000, estaba tratando de descubrir qué salió mal en 1999, tengo lo que llamo mi pantalla Evel Knievel, estas son compañías que están tratando de saltar el Gran Cañón y probablemente no lo logren.

Solo hay dos condiciones para la pantalla, en primer lugar, la empresa se cotiza a más de cinco veces el valor en libros, en segundo lugar, la compañía está perdiendo dinero, mi trabajo es averiguar qué acciones no cruzarán el Gran Cañón y luego quedaré corto en esas acciones.

En ese momento, el modelo comercial de Internet era compartir en la red, no importaba cuánto dinero perdiste haciéndolo, siempre y cuando aumentaras tu parte, de hecho si perdías una gran cantidad de dinero, eso significaba que estabas siendo agresivo. 

Normalmente, cuando hago mi pantalla de Evel Knievel, selecciono unas 60 empresas, a fines de 1999 tenía 180 nombres, y de estos 180 nombres, alrededor de dos tercios de ellos habían duplicado su valor durante el trimestre anterior, pensé para mis adentros, no hay nada que puedas hacer estos son los mejores cortos del planeta, finalmente llegué a la conclusión de que me quedaría corto con ese tipo de acciones porque 99 veces de cada 100, voy a ganar dinero, entonces sería un error para mí cambiar mi enfoque debido a la experiencia de 1999.

Entrevistador:         Entonces llego a la conclusión de que en realidad no hizo nada mal.

Tom Claugus:        Está bien, solo porque haya ganado dinero no significa que tengas razón, y solo porque perdiste dinero no significa que estuviste equivocado, solo se trata de probabilidades, si tomas una apuesta que tiene un 80 % de probabilidades de ganar y pierdes, no significa que haya sido una elección incorrecta.

Entrevistador:         Estoy totalmente de acuerdo, un gran error que cometen los traders es que juzgan si una decisión fue correcta basándose únicamente en el resultado, existe mucha aleatoriedad en el resultado, el mismo conjunto de condiciones puede conducir a diferentes resultados. Si apostaste de nuevo en 2008, el mismo conjunto de condiciones iníciales a veces lleva a que el mercado toque fondo antes y algunas veces lleva a una depresión, mi opinión es que si una decisión de trading fue correcta ó incorrecta no es una cuestión de si ganó ó perdió, sino más bien si tomaría la misma decisión una vez más si se enfrenta con los mismos hechos (suponiendo que tiene un proceso rentable ), 2008 fue la primera vez que tuvo una pérdida significativa al mismo tiempo que los mercados de acciones y otros administradores de fondos de cobertura cayeron bruscamente. ¿Qué fue diferente en 2008?

Tom Claugus:        Todo vuelve a nuestro indicador de exposición neto, si el valor del indicador actual se encuentra en el cuartil inferior, las valoraciones de los precios son bajas, tendremos una duración significativamente mayor, si el mercado cae luego bruscamente, perderemos dinero como todos los demás. 

Sin embargo, si el mercado rompe bruscamente cuando el indicador se encuentra en el cuartil superior, entonces tendremos un desempeño significativamente mejor.

Entrevistador:         Me di cuenta de que no tenías acceso neto a la mayor parte del mercado alcista de fines de la década de 1990, y sin embargo lo hiciste muy bien. ¿Cómo se las arregló para lograr buenos retornos siendo netos cortos en un mercado en fuerte crecimiento?

Tom Claugus:        La selección de valores, cuando el mercado es vendedor, como sucedió entre fines de 2008 y principios de 2009, generalmente es una cuestión de liquidez, no hay forma de esconderse en una liquidación de liquidez, las personas venden todo porque tienen que hacerlo, no porque lo quieran, lo contrario rara vez sucede cuando se da al alza.

Entrevistador:         Actualmente tiene una longitud neta del 85 %, parece ser una exposición larga relativamente alta, dadas las preocupaciones actuales sobre la economía de los Estados Unidos y la estabilidad de la Unión Europea. ¿Qué le hace tan optimista?

Tom Claugus:        La exposición neta está determinada principalmente por el modelo de reversión media, pero no creo que la economía sea tan mala como la retratan los medios.

Realizamos un seguimiento de varios indicadores básicos para tener una idea de la economía real, por ejemplo, el tráfico ferroviario ha aumentado un 2 % en el año, y el tráfico de camiones ha subido un 4 %, que no son cifras indicativas de una contracción. 

Los factores de carga en las aerolíneas también son bastante buenos, el RevPAR [ingresos por habitación disponible] para hoteles ha aumentado un 7 %, estos son indicadores básicos que puede ver que le dicen que la economía no es tan mala. 

Aunque todavía tenemos que trabajar en el exceso de la burbuja de la vivienda, no espero que la construcción y la vivienda empiecen a caer mucho desde aquí porque ya son tan bajos que no tienen casi a dónde ir.

Entrevistador:         Esa es la evaluación más optimista que he escuchado sobre la economía de los Estados Unidos, por parte de nadie.

Tom Claugus:        Yo no diría que soy optimista, si miras los números actuales, creo que es muy difícil argumentar que la economía de Estados Unidos está en problemas, pero si nos fijamos en el presupuesto y los déficits comerciales y el gasto público, la situación está fuera de control. 

Claramente necesitamos controlar el gasto del gobierno, y cuando eso suceda, es probable que desacelere la economía, es como un hogar que ha estado viviendo de sus tarjetas de crédito y tiene que comenzar a pagar sus deudas.

Entrevistador:         Entonces, aunque la economía actual puede estar bien, si tenemos esta contracción inminente, ¿eso no actúa como un contrapeso a su argumento alcista?

Tom Claugus:        Exactamente, y es por eso que lo mencioné, aquí estoy bastante largo, y si miro por encima del hombro, veo esta gran nube de tormenta, y no sé cuándo va a golpear, podría ser en seis meses, podría ser en seis años, en Europa, los mercados ya están disciplinando a los gobiernos.

Eventualmente, lo mismo sucederá en los Estados Unidos, si no tomamos medidas de antemano, y hasta ahora los políticos no han mostrado capacidad para reducir los costos ó aumentar los ingresos anticipándose al creciente problema de la deuda.

Los políticos solo responden a una crisis cuando tienen a alguien a quien culpar, ya sea del mercado, ó de los banqueros, ó de cualquier otra persona, y luego actúan, el mundo occidental tiene un gran problema de deuda y lo está manejando muy mal.

Entrevistador:         Entonces, ¿dónde te deja eso? Por un lado, tiene todos estos indicadores que le dicen que la economía es mejor de lo que mucha gente cree que es, mientras que por otro lado, tiene esta nube de tormenta que, cuando golpee, presumiblemente reducirá drásticamente el mercado, al menos inicialmente. 

Tom Claugus:        Estamos tratando de enfocarnos en industrias y compañías que funcionarán bien, independientemente de la economía, y de las economías internacionales que esperamos que continúen funcionando bien.

Entrevistador:         ¿Qué tipo de empresas serían más inmunes a una contracción de la economía?

Tom Claugus:        Empresas que ofrecen soluciones a problemas, un ejemplo es Celanese, están trabajando en un proceso para producir etanol a partir de gas natural a costos mucho más bajos. 

Si pueden tomar gas natural barato y convertirlo en etanol y bajar el precio actual del etanol, y posiblemente incluso de la gasolina, podrían capturar una parte del enorme mercado de combustible, independientemente de lo que esté haciendo la economía.

Entrevistador:         ¿En qué países te estás enfocando que crees que tienen las mejores perspectivas a largo plazo?

Tom Claugus:        China es una de ellas, pero con la advertencia de que las economías centralmente administradas generalmente no lo hacen bien, nos gusta Indonesia, hace quince años eran un caso perdido, pero ahora tienen un presupuesto sólido, las exportaciones están creciendo y la economía ha estado funcionando bien durante varios años, también nos gusta Brasil, Singapur y Colombia.

Entrevistador:         ¿Colombia? No es un país que hubiera esperado en la lista.

Tom Claugus:        Hace diez años, no se podía perforar un pozo en Colombia porque te dispararían, las FARC estaban por todos lados, ahora el gobierno realmente ubicara al personal militar en las operaciones de perforación. 

La cuenca del Putumayo está en gran parte inexplorada porque la gente no pudo entrar allí antes de los últimos cuatro ó cinco años, en los últimos tres años, la producción de petróleo de Colombia se ha disparado de 600,000 barriles por día a 950,000 barriles por día, y creo que continuará creciendo rápidamente. 

Lo mismo es cierto para otras industrias también, como la agricultura, la cambiante situación de seguridad en Colombia está provocando un renacimiento completo de la economía colombiana.

Entrevistador:         ¿Qué porcentaje de su cartera está en mercados emergentes frente a países desarrollados?

Tom Claugus:        En este momento, está en alrededor del 30 % y está creciendo, que es tan alto como lo ha sido alguna vez.

Entrevistador:         ¿Cómo se seleccionan las acciones? ¿Puedes dar un ejemplo que ilustre el proceso de selección?

Tom Claugus:        Puedo usar uno de nuestros puestos más grandes actuales, que es United Airlines, como un ejemplo, lo que sabemos convencionalmente, es que las aerolíneas son una inversión terrible y que nunca querrás tenerlas, de hecho, Warren Buffett dice que tiene un empleado a tiempo completo cuyo único trabajo es evitar que vuelva a comprar otra aerolínea.

Entrevistador:         Mi hijo tiene una idea similar, el pregunta: "¿Cómo te vuelves millonario?" Respuesta: "Comienza con mil millones y compra una aerolínea".

Tom Claugus:        Hay muchas razones por las cuales las aerolíneas son ampliamente consideradas como inversiones deficientes, son intensivos en capital, son personas intensivas, son difíciles de manejar, tienen que depender de un sistema ineficiente de control del tráfico aéreo del gobierno, y si, a pesar de todo eso logran ganar dinero, los sindicatos comienzan a pedir más salarios, por lo que tampoco ganan dinero.

Entrevistador:         Ese es un argumento persuasivo "alcista", entonces, ¿por qué United Airlines es una de sus posiciones largas más grandes?

Tom Claugus:        Es una llamada controvertida, pero así es como se gana dinero cuando se tiene razón, mi opinión es que la falta de rentabilidad en las aerolíneas tiene su origen en los días en que las aerolíneas estaban reguladas. 

La regulación fomentó la proliferación de aerolíneas porque los precios estaban protegidos, y también resultó en estructuras de costos muy altos, cuando las aerolíneas fueron desreguladas, los transportistas heredados, que tenían estructuras de costos muy altos, tuvieron que competir con los recién llegados, como Southwest Airlines, que tenían una estructura de costos mucho menor porque no habían estado expuestos a años y años de fijación de precios, lo cual alentó la ineficiencia. 

Sucedieron dos cosas que cambiaron las perspectivas de inversión para las aerolíneas, en primer lugar, con la excepción de American Airlines, todos los principales operadores pasaron por bancarrota, lo que les permitió reestructurar sus costos. 

En segundo lugar, la industria ha podido fusionarse con tres jugadores principales: United, Delta y American, entre los tres creo que United tiene la mejor estructura de ruta, United, junto con sus socios, controla aproximadamente el 50 % de los vuelos desde los Estados Unidos a Asia y el 40 % de los vuelos a Europa. 

Creo que en el futuro, United puede obtener su margen de operación hasta un 10 %, que no es tan bueno, pero es fabuloso para una aerolínea, le daría a United $ 6 dólares por acción como fuente de ingresos, al precio actual de $ 20 dólares, las ganancias a ese nivel implicarían una relación P/E de solo 3.3, no estoy dispuesto a poner un gran múltiplo en United, pero incluso un múltiplo de solo 8 a 10 implicaría que tengo la posibilidad de duplicar a triplicar mi dinero en la acción.

Entrevistador:      ¿Puedes darme otro ejemplo de trading que ilustre cómo seleccionas las acciones?

Tom Claugus:        Una cosa que trato de hacer es encontrar compañías petroleras cuyo precio refleje solo la producción actual, sin tener en cuenta los programas de exploración en curso que tienen el potencial de aumentar significativamente la producción futura.

Es una forma de obtener esencialmente una opcionalidad gratuita, por ejemplo, estamos  en Petrominerales, una compañía colombiana de petróleo y gas que actualmente produce alrededor de 40,000 barriles por día. 

La opción en el trading es que Petrominerales tiene 600,000 acres arrendados en la misma región que sus pozos productores actuales, y tienen una serie de plataformas que perforan nuevos pozos allí, pero el mercado no está poniendo precio a ninguna de esta potencial producción adicional. 

El mejor momento para ingresar a este tipo de trading es después de una decepción, petrominerales también tiene activos en Perú, y recientemente uno de sus competidores perforó un pozo seco en Perú, lo que causó que todas las compañías petroleras de la región se vendieran abruptamente, usamos este rompimiento de precios como una oportunidad para comprar acciones.

Otro buen ejemplo de este concepto comercial es Canadian Natural Resources, tomamos una gran posición en esta acción cuando anunciaron un nuevo proyecto de arenas petrolíferas, que tenía el potencial de generar $ 1 mil millones de dólares al año en flujo de caja, a pesar de que era obvio y claro que esta producción entraría en funcionamiento, el mercado no le asignó ningún valor. 

Lo que suele suceder es que las personas que utilizan pantallas fundamentales, como el precio al flujo de efectivo y otras métricas, no eligen estas acciones porque los posibles ingresos futuros no aparecen en las estadísticas.

Entrevistador:         ¿El tipo de idea comercial ilustrada en este ejemplo se aplica solo a los productores de petróleo ó tiene una aplicabilidad más amplia?

Tom Claugus:        La idea más amplia es obtener la opción de una oportunidad de trading que no está produciendo ingresos actuales, pero que tiene el potencial de generar ingresos futuros, un concepto que también se aplicaría a otras industrias. 

Por ejemplo, en los últimos años, a Apple se le cobraba con frecuencia el valor de sus productos existentes sin tener en cuenta el potencial de ingresos futuros para nuevos productos, a pesar de su constante historial de innovación.

En ocasiones, la oportunidad futura puede estar relacionada con los valores de los activos en lugar de aumentar el flujo de efectivo, como ejemplo una de nuestras tenencias es una compañía llamada Paramount Resources, que adquiere tierras que tienen potencial para la exploración de petróleo ó gas. 

Identificarán situaciones geológicas interesantes, arrendarán la tierra y simplemente esperarán, venderán la tierra una vez que el área sea descubierta por compañías petroleras que comiencen a perforar pozos exploratorios en las cercanías. 

Si observas los números de Paramount, nunca comprarías las acciones, siempre parece caro porque capturan el recurso, pero no lo desarrollan ellos mismos, entonces su verdadero valor nunca aparece en los números, tienes que estar dispuesto a mirar su superficie cultivada y descubrir lo que realmente vale de una base de activos en lugar de una base de flujo de efectivo.

Entrevistador:         ¿Algún otro ejemplo de empresas con opcionalidad gratuita?

Tom Claugus:        Celanese la empresa que mencioné antes, actualmente se comercializa a solo 10 ú 11 veces las ganancias, y tienen un nuevo proceso para producir etanol que podría ser un elemento de cambio completo para ellos. 

No creo que el mercado adhiera mucho, si es que tiene algún valor a este proceso porque no ha entrado en producción, la primera planta está programada para entrar en funcionamiento a fines del próximo año, a menudo encuentro que el mercado no pagará nada por el potencial de producción que está a más de un año de distancia.

Como otro ejemplo, tuvimos una posición larga sustancial en los mercados de telefonía inalámbrica de los mercados emergentes durante los últimos cinco años, algunos países desarrollados tienen tasas de penetración de teléfonos celulares superiores al 100 % (algunas personas tienen más de un teléfono celular). 

La idea simple que impulsó esta inversión, fue la expectativa de que la tasa de penetración del mercado emergente que en ese momento era de alrededor del 60 por ciento para el sector, se acercaría más a las tasas del mercado desarrollado, porque la utilidad de los teléfonos celulares era tan alta.

El principio general es que buscamos una generación de ingresos futuro, que pueda ser razonablemente anticipada, pero que no se refleja en el precio actual del mercado, esta idea es probablemente el concepto más importante en nuestro proceso de selección de valores.
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FUENTE:                                 MAGOS  DEL  MERCADO